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TITLE: Colombia's Financial Regulation Unit Establishes Special Securitization Regime for Micro, Small, and Medium Enterprise Financing BODY: In May 2026, Colombia's Financial Regulation Unit (Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera, URF) published a technical document proposing a special securitization regime to enable micro, small, and medium enterprises (Mipymes) to access capital markets financing through asset securitization. The proposal responds to a significant financing gap: Colombian Mipymes face a potential credit demand of USD 64.9 billion against formal sector supply of only USD 21.2 billion in 2024, creating a financing shortfall of USD 43.8 billion, equivalent to 14 percent of Colombia's GDP. The proposed regulatory framework introduces simplified securitization rules tailored to Mipyme characteristics, including voluntary credit rating, automatic registration of securities, simplified prospectus requirements, and flexible investor protections. Underlying assets originate from Mipyme economic activities and must generate identifiable payment obligations. The regime permits securitization through both trust companies (sociedades fiduciarias) and non-mortgage asset securitization companies (sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios), both supervised by the Financial Superintendence (Superintendencia Financiera de Colombia, SFC). Securities may be denominated in Colombian pesos, basic tax units (UVB), tax value units (UVT), real value units (UVR), or foreign currency. The proposal defines Mipymes using income thresholds established by the Ministry of Commerce, Industry and Tourism (Ministerio de Comercio, Industria y Turismo), varying by economic sector. Originators must retain minimum 5 percent of securitized assets to align incentives and reduce moral hazard. The framework also strengthens the general non-mortgage securitization regime by enabling multi-tranche emission programs and dynamic asset incorporation mechanisms with enhanced risk management requirements. The URF proposal aims to reduce structuring costs and regulatory compliance burdens while maintaining investor protection through alternative mechanisms including mandatory information disclosure, financial ratios and business indicators, and participation by SFC-supervised entities. The initiative aligns with Colombia's National Development Plan 2022-2026, which prioritizes Mipyme development as essential to socio-productive growth.

1 Financiación de Mipymes a través del mercado de capitales Unidad de Mariana Aya DPaolabcraus Cmlavee: nto Proyección Guerrero Normativa y Subdirector Mipymes, Titularización, Estudios de Henry Alexander Mercado de Regulación Guerrero Galindo capitales, Financiera - URF financiación, Andrés Felipe emisión, valores García Hernández Bogotá – Colombia Mayo de 2026 Angélica González Tous Asesores Documento técnico 2 Resumen El Gobierno nacional dentro de los lineamientos definidos en la Ley 2294 de 2023 “Por el cual se expide el Plan Nacional de Desarrollo 2022- 2026 “Colombia potencia mundial de la vi da” ha señalado la importancia de lograr el desarrollo socio-productivo del país, y de man era particular, reconocer el papel protagónico de las micro, pequeñas y medianas empresas como motor de la producción en el país. Dentro de los catalizadores definidos en el mencionado plan, se encuentra la necesidad de establecer una serie de políticas para el fortalecimiento de las Mipymes en Colombia en aspectos tales como: la reducción de los trámites y costos para su creación y operación, la g eneración oportuna de información que permita caracterizar las realidades de las unid ades productivas, la promoción del fortalecimiento del tejido empresarial a nivel regi onal y el acceso al financiamiento amplio y educación financiera, entre otras. Este documento y la propuesta normativa que lo acompaña tiene por finalidad ampliar las alternativas de financiación para las micro, pequeñas y medianas empresas permitiendo que estas puedan acceder a recursos a través del mercado de valores. La propuesta establece un régimen especial de titularización en la financiación de estructuras productivas para Mipymes con reglas particulares en aspectos tales como los activos a titularizar, régimen de emisión, inscripción automática, mecanismos alternativos de protección de los inversionistas, entre otros. 3 Tabla de contenido Resumen 2 Definiciones Error! Bookmark not defined. Listado de acrónimos 4 1. Introducción 5 2. Coyuntura de las Pymes en Colombia 6 3. Propuesta normativa 19 Bibliografía 40 4 Listado de acrónimos NOMAD Asesor Nominado NSE Bolsa Nacional de Valores BME Bolsas y Mercados Españoles ANIF Centro de Estudios Económicos de Colombia CNBV Comisión Nacional Bancaria y de Valores MARF Mercado Alternativo de Renta Fija MAV Mercado Alternativo de Valores AIM Mercado de Inversión Alternativa Mipymes Micro, pequeñas y medianas empresas Mincomercio Ministerio de Comercio, Industria y Turismo MTF Sistema Multilateral de Negociación SMV Superintendencia del Mercado de Valores SFC Superintendencia Financiera de Colombia URF Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera UVT Unidad de Valor Tributario UVB Unidad de Valor Básico RNVE Registro Nacional de Valores y Emisores 5 1. Introducción El Gobierno nacional dentro de los lineamientos definidos en la Ley 2294 de 2023 “Por el cual se expide el Plan Nacional de Desarrollo 2022- 2026 “Colombia potencia mundial de la vida” ha señalado la importancia de lograr el desarrollo socio-productivo del país, y de manera particular, reconocer el papel protagónico de las micro, pequeñas y medianas empresas (en adelante Mipymes) como motor de la producción en el país. Dentro de los lineamientos y catalizadores definidos en el mencionado plan, se encuentra la necesidad de establecer una serie de políticas para el fortalecimiento de las Mipymes en Colombia en aspectos tales como: la reducción de los trámites y costos para su creación y operación, la generación oportuna de información que permita caracterizar las realidades de las unidades productivas, la promoción del fortalecimiento del tejido empresarial a nivel regional y el acceso al financiamiento amplio y educación financiera, entre otras. De otra parte, en el Informe de Tejido Empresarial, del Ministerio de Comercio, Industria y Turismo (Mincomercio), se señala que en Colombia existen cerca de 1,8 millones de empresas, de las cuales las microempresas representaron el 95,1% de las mismas, las pequeñas son el 3,7%, las medianas el 0,9% y finalmente, las grandes empresas son el 0,3% del total1. En este sentido, en el país existe una gran cantidad de empresas y emprendimientos, muchos de las cuales necesitan contar con fuentes de financiación para poder desarrollar sus negocios. La revisión de la experiencia internacional, que se presenta en una sección posterior, permite inferir la existencia de una serie de barreras en la financiación de Mipymes relacionados con la existencia de asimetrías de información, altos gastos de transacción, falta de instrumentos de financiación, costos de financiamiento elevados y otros factores propios de los entornos económicos, sociales y políticos de los países. En Colombia se observa la existencia de algunas de estas barreras, lo que acompañado por la gran cantidad de empresas y las necesidades constantes de financiación por parte de estas hacen necesarios revisar y desarrollar nuevos canales de financiación alternativos a los bancarios. Uno de los elementos centrales del plan de trabajo del Gobierno Nacional y de manera particular de la Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera (en adelante URF) consiste en promover instrumentos y productos financieros que permitan que más empresas, de todos los tamaños, y en general, que emprendimientos puedan acceder a diferentes canales de financiamiento para el desarrollo de sus proyectos y planes de negocio. 1 Ministerio de Comercio, Industria y Turismo. Informe de Tejido Empresarial, diciembre de 2025. 6 En este sentido, el presente documento técnico y la propuesta normativa que lo acompaña establece una propuesta para que las micro, pequeñas y medianas empresas puedan financiarse a través del mercado de capitales, mediante la emisión de una titularización, actividad autorizada a las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios y a las sociedades fiduciarias. Las sociedades de titularización de activos no hipotecarios son aquellas de que trata la Ley 1328 de 2009, que en su artículo 72, son autorizadas para desarrollar procesos de titularización de activos no hipotecarios. Por su parte, las sociedades fiduciarias también se encuentran autorizadas para participar en procesos de titularización de activos no hipotecarios. En virtud del literal d. del artículo 29 del EOSF, las sociedades fiduciarias pueden celebrar negocios fiduciarios para la administración bienes, y actuar como representantes de tenedores de bonos, actividad que se encuentra regulada en el Decreto 2555 de 2010. Teniendo en cuenta lo anterior, la propuesta regulatoria no introduce una nueva operación autorizada para las sociedades titularizadoras ni para las sociedades fiduciarias, ni crea un nuevo producto del mercado de valores. Lo que hace es habilitar y regular, mediante un régimen especial, la titularización de activos originados por las micro, pequeñas y medianas empresas, apoyándose en la actividad de titularización ya autorizada a dichas entidades yestableciendo requisitos simplificados que permitan a estas empresas acceder a este instrumento de financiación. La titularización de los activos de las Mipymes debe responder a características propias de las entidades y en esa medida se propone la creación de un régimen especial de titularización, que incorpore una serie de normas particulares relacionadas con el proceso de emisión, la información a revelar, las entidades autorizadas para el desarrollo de dichas emisiones, entre otras disposiciones. El documento se divide en varias secciones, en las cuales se dará un breve contexto legal y coyuntural de las Mipymes en el país, así como los mecanismos de financiación actuales y su desarrollo, lo cual permite determinar la necesidad de contar con nuevos instrumentos para que estas empresas puedan encontrar fondeo acorde con sus necesidades. Posteriormente se presentará la propuesta normativa, destacando las características particulares de estas emisiones. 2. Coyuntura de las Mipymes en Colombia En esta sección se presentará de manera breve una contextualización de la estructura empresarial en el país, relacionadas con el número de empresas y su distribución por tamaño, las necesidades de financiación de estas y los diferentes productos que el Gobierno nacional ha desarrollado para servir de alternativa de financiación para estas empresas. Por último, se abordará la necesidad de contar con nuevos instrumentos y productos 7 desintermediados para suplir las necesidades de estas empresas y promover el desarrollo empresarial. 2.1 Mipymes en Colombia De acuerdo con el Informe de Tejido Empresarial del mes de agosto de 2024. El stock de empresas en Colombia asciende a 1.805.564, reflejado en matrículas mercantiles activas reportadas por las cámaras de comercio, a través del Registro Único Empresarial y Social – RUES. Gráfica 1. Stock empresarial en Colombia 1.805.564 1.733.265 1.734.636 1.739.405 1.619.041 1.641.104 1.628.681 1.563.832 1.503.361 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Fuente: Informe de Tejido Empresarial - Mincomercio. Diciembre de 2025 En la Gráfica 2 se presenta la distribución de este stock empresarial de acuerdo con el tamaño de empresas, destacando la gran importancia de las microempresas y pequeñas empresas, que representan más del 98% del tejido empresarial colombiano. 8 Gráfica 2. Stock empresarial por tamaño de empresa 1.716.787 67.299 15.716 5.762 Microempresas Pequeñas Medianas Grandes Fuente: Informe de Tejido Empresarial - Mincomercio. Diciembre de 2025 Otro aspecto para destacar con respecto al tipo de empresas en el país es su naturaleza jurídica, donde destaca la prevalencia de organizaciones a través de personas naturales sobre personas jurídicas. De acuerdo con el informe de Tejido Empresarial una de cada tres empresas en el país se estable como sociedades o personas jurídicas. Gráfica 3. Stock empresarial por naturaleza jurídica Sociedad o persona jurídica 600.365 Persona natural 1.205.199 Fuente: Informe de Tejido Empresarial - Mincomercio. Diciembre de 2025 Por último, en cuanto al sector productivo en el cual desarrollan su actividad productiva, el tejido empresarial colombiano muestra que cerca del 90% de las empresas se dedican a actividades de servicios, comercio y manufactura. 9 Gráfica 4. Stock empresarial por actividad productiva Otros 313 Explotación de minas y canteras 6.627 Agricultura, ganadería y caza 36.813 Construcción 85.553 Manufactura 187.692 Comercio 718.898 Servicios 769.668 Fuente: Informe de Tejido Empresarial - Mincomercio. Diciembre de 2025 Las cifras anteriores caracterizan de manera breve la situación empresarial en el país, que se destaca por estar constituida por micro, pequeñas y medianas empresas, organizadas jurídicamente como personas naturales en su mayoría y que desarrollan actividades relacionadas con servicios, comercio y manufactura. 2.2 Instrumentos para la financiación de empresas En diferentes jurisdicciones se ha detectado que el acceso a la financiación y al crédito es un limitante importante para el desarrollo productivo y de manera especial para el origen y desarrollo de pequeñas y medianas empresas, dicha limitación se explica por diversos factores relacionados con: asimetrías de información, altos gastos de transacción, falta de instrumentos de financiación e inversión apropiados, costos de financiamiento elevados y demás factores propios del entorno económico. En Colombia, consciente de dichos desafíos, se han desarrollado diferentes productos e instrumentos para la financiación de los diferentes tipos de empresas, tanto desde los canales tradicionales bancarios como mediante fuentes de recursos alternativos. En esta línea el Gobierno nacional ha desarrollado productos tales como: i. Microcrédito ii. Financiación colaborativa iii. Fondos de inversión colectiva iv. Fondos de capital privado v. Emisiones de bonos a través de patrimonios autónomos vi. Papeles comerciales 10 vii. Titularizaciones sobre flujos de caja Sin perjuicio de la existencia de estos productos y vehículos, todavía existe un espacio importante para estructurar productos que permitan que nuevas empresas puedan financiar sus necesidades de capital y que inversionistas puedan adquirirlos acorde con su apetito de riesgo y sus rendimientos esperados. En línea con lo señalado, de acuerdo con diversos estudios e informes de Banca de las Oportunidades y del Centro de Estudios Económicos de Colombia (ANIF), se observan dos indicadores relevantes, el primero relacionado con las fuentes de financiación de las empresas en su etapa inicial y el segundo sobre el acceso a canales formales de crédito. En la Gráfica 5, se presentan las diferentes fuentes de financiación que utilizan los emprendedores para iniciar sus negocios. Gráfica 5. Fuentes de financiamiento inicial por tamaño de empresas 100% 75% 50% 25% 0% Fuente: ANIF El anterior gráfico permite inferir que las micro y pequeñas empresas, en su etapa inicial, se financian de manera principal a través de recursos propios, créditos informales (gota a gota) o mediante recursos de familiares o amigos. Las empresas medianas tienen mayor posibilidad de acceder a recursos formales asociados con préstamos bancarios, plataformas de financiación colaborativa y financiación de instituciones no bancarias. serailimaf o sogima ed aduyA serodeevorp ed otidérC gnidnufdworC soiracnab somatsérP airacnab on nóicutitsni ed otneimaicnaniF soiporp sosruceR ,senoicanoD( odatsE led samargorP )cte ,allimes latipac atog a atoG Microempresa Pequeña Mediana 11 Ahora bien y siguiendo con las fuentes de financiamiento de las empresas en el país, Banca de las Oportunidades estima el indicador de acceso al crédito formal para las diferentes empresas del país, cifras que se presentan en la Gráfica 6. Gráfica 6. Indicador de acceso al crédito para empresas 31% 30,1% 30,2% 30% 28,8% 29% 28% 27,3% 27% 26,7% 26,1% 26% 25% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Fuente: Reporte de inclusión financiera. Superintendencia Financiera de Colombia Este indicador de acceso al crédito formal es total, pero varía de acuerdo con el tamaño de las empresas: microempresas (15.3%), pequeña (59.5%), mediana (74.8%) y grande (82.1%). Así las cosas, las microempresas y pequeñas empresas son las que tienen un nivel menor de acceso a los canales formales de financiación. Como se ha señalado anteriormente, una fuente importante de financiación de empresas en el país corresponde a deuda a través de prestamistas informales. En la gráfica 7 se presenta el porcentaje de empresas que han solicitado financiación por estos canales informales. 12 Gráfica 7. Porcentaje de empresas con deuda informal por tamaño de empresas. 51,9 34,8 32,2 29,5 Subsistencia Pequeña micro Mediana Fuente: ANIF La gráfica anterior muestra que un gran porcentaje de las empresas solicita financiación a través de medios informales. Lo anterior se da de manera prioritaria para microempresas, micro de subsistencia2, pequeñas y medianas. Dicha financiación es explicada por razones tales como: rapidez en la obtención del dinero, trámites menos extensos, no contar con la necesidad de conseguir garantías y colaterales, términos de pago flexibles, entre otras. Según el foro de financiamiento de la Mipyme, la demanda potencial de crédito de estas empresas alcanzó US$ 64.949 millones, mientras que el sector financiero solo ofreció US$ 21.167 millones en 2024. De esta forma, las Mipymes en el sector formal registraron una brecha de financiamiento de US$ 43.782 millones, equivalente al 14% del PIB de Colombia3. De acuerdo con estos datos, en el país existe un espacio importante para desarrollar productos que respondan a la necesidad de financiación por parte de empresas y emprendimientos, y en ese sentido, se hace necesario explorar el mercado de capitales como un elemento relevante en el desarrollo de soluciones a la problemática mencionada. 2.3 Experiencia Internacional Esta sección busca analizar los regímenes regulatorios de los mercados de capitales para Mipymes en jurisdicciones clave a nivel mundial, como Reino Unido, Italia, España, Japón y 2 Una empresa de subsistencia es aquella micro que fue creada para complementar los ingresos de su hogar o porque no encontró alternativas en el mercado laboral 3 MSME Finance Gap Report (2025). https://www.smefinanceforum.org/data-sites/msme-finance- gap. 13 Polonia, al igual que en América Latina como en Brasil, Chile y Perú4. Lo anterior, con el objetivo de identificar lecciones y mejores prácticas aplicables a la revisión del marco normativo en Colombia. El análisis se organiza en dos subsecciones principales: la primera aborda los mercados de renta variable, y la segunda se centra en los mercados de bonos, conocidos como minibonos. El propósito principal es ofrecer una recopilación de tendencias mundiales, factores clave de éxito, desafíos frecuentes y estrategias regulatorias innovadoras, con el fin de respaldar y mejorar el proceso de creación de políticas públicas en el país. 2.3.1. Mercados de renta variable para Mipyme 2.3.1.1. Lecciones aprendidas de jurisdicciones seleccionadas sobre el financiamiento de acciones para Mipyme Antes de analizar los detalles de cada jurisdicción, es esencial entender las tendencias y lecciones estratégicas que han emergido a nivel mundial en los mercados de acciones para Mipymes. Estas lecciones ofrecen un contexto fundamental sobre los factores que contribuyen al éxito y los obstáculos frecuentes que enfrentan reguladores y operadores de mercado al tratar de promover la participación de las Mipymes en el financiamiento mediante la bolsa. A continuación, se presentan las lecciones clave extraídas del análisis global: a) El vínculo con los mercados principales. Los mercados de Mipymes más exitosos suelen encontrarse en países con mercados de capitales principales consolidados y activos. Esto indica que un ecosistema de mercado desarrollado es un prerrequisito clave para fomentar un segmento especializado para empresas en expansión. b) La aplicación del principio de proporcionalidad. Aunque los requisitos proporcionales son fundamentales en todos los mercados de Mipymes, su implementación práctica difiere notablemente. La proporcionalidad se refleja en aspectos como los requisitos que una empresa debe cumplir para cotizar (capitalización, rentabilidad, flotación libre), las obligaciones de divulgación de información (de forma periódica y en eventos relevantes) y los estándares de gobernanza corporativa requeridos. c) El papel variable de los asesores designados. Si bien en el Mercado de Inversión Alternativa (AIM) de Reino Unido se aplica ampliamente el modelo de Asesor 4 Esta sección recopila las principales ideas del estudio de Ana Carvajal y Raphael Giovanini. World Bank. Technical Note. SME Markets in Selected Jurisdictions. January 2025. Esa nota se basa en una publicación anterior del Banco Mundial. Capital Markets and SME Financing in Emerging Markets and Developing Economies: Can they go the distance? 14 Nominado (NOMAD) que requiere asesores o patrocinadores obligatorios, no es una práctica universal. Mercados como AIM, NewConnect (Polonia) y Bolsas y Mercados Españoles (BME) Growth obligan a las empresas a contratar un asesor para evaluar su idoneidad y guiarlas en el cumplimiento continuo. Sin embargo, mercados grandes como el Toronto Venture Exchange y los mercados de Mipymes en China no adoptan este modelo, confiando más en la revisión directa de la bolsa o del regulador. d) El reto universal de la liquidez. La baja liquidez continúa siendo un desafío persistente y uno de los principales obstáculos para el éxito de los mercados de las Mipymes. Las soluciones para abordar este problema varían desde la obligación de contar con creadores de mercado (como en NewConnect y BME Growth) hasta la implementación de sistemas de subasta para acciones con menor volumen de negociación. Sin embargo, a pesar de estos esfuerzos, la liquidez sigue siendo considerablemente menor que en los mercados principales. e) La brecha en la cobertura de análisis. Las Mipymes que cotizan en bolsa suelen recibir poca o ninguna atención por parte de los analistas financieros, lo que reduce su visibilidad y atractivo para los inversores. Para reducir esta brecha, han surgido iniciativas como el proyecto Lighthouse en España, impulsado por BME y el Instituto Español de Analistas, y los programas de la Bolsa Nacional de Valores (NSE) en India, que ofrecen subsidios para la elaboración de informes de análisis para Mipymes. Estos temas generales ofrecen una perspectiva para evaluar las arquitecturas regulatorias específicas que se describen a continuación. 2.3.1.2. Análisis comparativo de requisitos regulatorios clave Las diferencias leves en los requisitos regulatorios de cada mercado determinan su naturaleza y el equilibrio que desean lograr entre facilitar el acceso al capital para las Mipymes y proteger a los inversionistas. El siguiente cuadro comparativo detalla los elementos clave de las jurisdicciones seleccionadas. Cuadro 1. Dimensiones clave de mercados de renta variable para Mipymes País (mercado) Requisitos de Obligaciones de Gobernanza Participantes cotización y divulgación corporativa obligatorios estructura Reino Unido (AIM) • No hay capitalización • Documento de admisión • Adhesión a un código de • Asesor nominado mínima ni historial de (si no hay oferta pública) gobierno corporativo bajo (NOMAD): Evalúa la ganancias. o prospecto simplificado. el esquema "cumpla o idoneidad y supervisa el • Permite acciones de • Informes anuales explique" (ej. UK Code, cumplimiento. voto múltiple. auditados (6 meses) y Alliance Code). • Corredor (Broker): • No hay requisito semestrales (3 meses). Asesora en temas de mínimo de flotación libre, • Información sensible al mercado y negociación. pero es un factor clave en precio (MAR). la evaluación de la idoneidad del NOMAD. 15 Polonia (NewConnect) • Capital social mínimo • Documento de admisión • Cumplimiento del • Asesor autorizado: de PLN 2 millones (~USD o prospecto simplificado. código Best Practices of similar al NOMAD. 500.000). • Informes anuales NewConnect bajo el Contrato obligatorio por 3 • Al menos 1 año de auditados, trimestrales esquema "cumpla o años post-listado. operación. (no auditados) y de explique". • Creador de mercado: • Flotación libre de al eventos corrientes • Exige al menos dos Obligatorio para todas las menos 15% en manos de (MAR). miembros independientes empresas. mínimo 25 accionistas. en el consejo de • Permite acciones de supervisión. voto múltiple. España (BME Growth / • BME Growth: Flotación • Documento de admisión • BME Growth: La • Asesor registrado: Scaleup) libre > €2 millones en (IDAM) o prospecto administración debe estar Obligatorio en ambos manos de al menos 20 simplificado. a cargo de un consejo de mercados. accionistas minoritarios. • Informes anuales administración. Se • Proveedor de Liquidez: Capitalización < €1 auditados y semestrales requiere un comité de Obligatorio en BME billón. Si se supera este con revisión limitada. auditoría si la empresa es Growth. No es requerido límite por 6 meses, es • Información de interés público. en BME Scaleup. obligatorio migrar al privilegiada y relevante • BME Scaleup: Sin mercado principal. (MAR). requisitos adicionales a la • BME Scaleup: Sin ley comercial. requisito de flotación libre. Dirigido a etapas más tempranas. • Permite acciones de voto múltiple. Brasil (Bovespa Mais) • Estructura similar al • Prospecto (oferta • Requisitos obligatorios: • Intermediario de la mercado principal. pública) o ficha separación de roles de oferta: obligatorio para • Solo se permiten informativa (oferta Presidente del Consejo y ofertas públicas. No hay acciones ordinarias (voto restringida). CEO, tag-along del figura de patrocinador simple). • Informes anuales 100%, 20% de directores continuo. • Flotación libre mínima auditados y trimestrales independientes. del 25% (a alcanzar en 7 revisados por auditor. años). • Formulario de referencia anual muy detallado. Chile (ScaleX) • Dirigido a empresas en • Documento informativo • No impone requisitos de • Patrocinador: Asegura expansión con (más simple que un gobernanza adicionales a que la empresa cumple componentes prospecto). los del código de los requisitos y la guía en tecnológicos o ventas • Estados financieros comercio. sus obligaciones. entre 100.000 y anuales auditados. 1.000.000 unidades de • Tres informes de fomento. terceros: negocio, debida • Permite Sociedades por diligencia y estructura Acciones, que pueden organizacional emitir acciones de voto múltiple. Fuente: elaboración propia Este análisis ilustra la variedad de enfoques regulatorios, que van desde modelos muy flexibles hasta otros con requisitos similares a los de los mercados principales. 2.3.1.3. Casos de éxito y desafíos de los modelos regulatorios 16 Además de los requisitos individuales, los mercados de Mipymes pueden clasificarse en modelos cuya eficacia práctica proporciona enseñanzas útiles para el diseño de políticas. El modelo del asesor designado: el estándar de oro y sus riesgos. Este modelo, conocido como "asesor nominado” (NOMAD) o "patrocinador", es el enfoque predominante, asignando a entidades privadas la tarea vital de seleccionar las empresas candidatas y supervisar su cumplimiento. Mercados como AIM, NewConnect y BME Growth emplean este sistema para alinear incentivos, ya que la reputación del asesor está en juego y también para disminuir la carga de supervisión directa de la bolsa. Sin embargo, conlleva riesgos, como lo evidencian los escándalos en el AIM por negligencia de ciertos NOMADs. La lección clave es que delegar la supervisión a actores privados resulta eficiente, pero esta eficiencia solo es sostenible si el operador del mercado acepta y financia su papel como un robusto "supervisor de supervisores". El riesgo de la sobrerregulación. El caso de Bovespa Mais en Brasil sirve como una advertencia sobre los peligros de una proporcionalidad mal calibrada. Al establecer requisitos de gobernanza corporativa casi tan estrictos como los del mercado principal (Novo Mercado), el segmento disuadió a las Mipymes, que preferían ingresar directamente a los mercados premium si lograban cumplir esas condiciones. El resultado fue un mercado con muy pocas empresas listadas. La lección para los reguladores es que la proporcionalidad debe ser auténtica, evitando que sea solo una versión reducida de los regímenes para grandes empresas, ya que esto podría generar un mercado sin una propuesta de valor definida. La segmentación como herramienta de precisión. Una tendencia regulatoria más sofisticada consiste en segmentar el mercado para ajustar los requisitos según el perfil de riesgo y la madurez de cada empresa. En Polonia, NewConnect (NC) lo ilustra con sus segmentos: NC Base (nuevos listados), NC Focus (premium) y NC Alert (riesgo). De forma similar, BME en España cuenta con BME Growth para empresas en expansión y con BME Scaleup para etapas tempranas, con requisitos aún más flexibles. Este enfoque posibilita que el mercado proporcione una trayectoria de crecimiento para las empresas y una señal de riesgo más clara para los inversionistas. La lección es que la segmentación actúa como una herramienta de política para refinar el equilibrio entre acceso y protección, en lugar de aplicar un enfoque único para todas las Mipymes. Concluido el análisis de los mercados de acciones, el enfoque se desplaza ahora al financiamiento mediante la deuda. 2.3.2. Mercados de Bonos para Mipymes 17 2.3.2.1. Lecciones aprendidas de jurisdicciones seleccionadas sobre el financiamiento de deuda para Mipymes Los mercados de bonos para Mipymes, conocidos como minibonos, se han vuelto una opción clave frente a la financiación bancaria tradicional, particularmente en situaciones donde el crédito es más restrictivo. Aunque estos mercados se encuentran en una fase de desarrollo inicial en comparación con sus equivalentes de renta variable, las experiencias de países como Italia, Japón y Perú brindan enseñanzas importantes sobre cómo diseñar un ecosistema de deuda efectivo para las Mipymes. Las lecciones clave extraídas de estas experiencias globales son: a) La divulgación como factor crítico. La simplificación de los requisitos de divulgación ha sido clave y varía según el tipo de inversor al que se dirige. Los regímenes para inversores minoristas exigen un prospecto simplificado y la aprobación del regulador, como el Mercado Alternativo de Valores (MAV) de Perú. En contraste, la necesidad de un prospecto formal puede reducirse significativamente en los mercados de inversores calificados, como en Italia y Japón. b) El rol catalizador de las políticas públicas. La intervención gubernamental ha sido un factor decisivo con incentivos fiscales y el uso de garantías de crédito, como en Italia y Japón. Estos paquetes de políticas integrales han demostrado ser catalizadores para aumentar tanto la emisión de bonos como el interés de los inversores. c) El perfil de los emisores según el tamaño. En la práctica, los principales usuarios de estos mercados no han sido las pequeñas empresas, sino las medianas. Estas son empresas consolidadas que buscan diversificar sus fuentes de financiamiento más allá de los bancos, mejorar sus condiciones de crédito y obtener plazos de pago más largos. d) Los vehículos de inversión colectiva para atraer inversionistas institucionales. Los fondos especializados y las estructuras de bonos canasta, que agrupan emisiones de varias Mipymes, han sido fundamentales para atraer inversionistas, ya que permiten diversificar riesgos y delegar el monitoreo. e) La digitalización como tendencia en auge. La tecnología empieza a cambiar la forma en que se distribuyen y se accede a los minibonos. Por ejemplo, las plataformas de financiación colectiva (crowdfunding) en Italia ya pueden ofrecer minibonos directamente a inversores, lo que podría reducir costos y aumentar el número de inversores. Estas lecciones demuestran que el éxito de un mercado de minibonos depende tanto de un marco regulatorio bien diseñado como de un ecosistema de apoyo proactivo. 18 2.3.2.2. Análisis Comparativo de Modelos de Emisión de Bonos Los mercados de minibonos se clasifican según el público inversor al que están dirigidos, lo que influye principalmente en su estructura regulatoria. Unos mercados facilitan la participación de inversores minoristas bajo un régimen público, mientras que otros están limitados a inversores calificados mediante un régimen privado o exento. Cuadro 2. Dimensiones clave de mercados de bonos para Mipymes País (Mercado) Objetivo Requisitos de Rol del Regulador / Listado y Mercado Divulgación Bolsa Secundario Italia (Euronext Access Inversionistas • Documento de • La bolsa (Euronext) • El listado no es Milan) profesionales. admisión simplificado (no establece las reglas del obligatorio, pero es un requiere aprobación del Sistema Multilateral de requisito para obtener regulador). Negociación (MTF). ciertos beneficios • Últimos dos estados • El regulador (Consob) fiscales. financieros (solo el último interviene en reformas • Mercado secundario auditado). generales y con liquidez muy crowdfunding. limitada. España Mercado Exclusivamente • Documento informativo • La bolsa (BME) opera • El listado es el Alternativo de Renta Fija inversores calificados. de incorporación (no es el mercado MARF como propósito del mercado. (MARF) un prospecto y no un MTF y establece sus • Opera en la plataforma requiere aprobación del reglas. de negociación de renta regulador). • El regulador (Comisión fija de BME, con liquidez • Últimos dos años de Nacional Bancaria y de entre profesionales. estados financieros Valores, CNBV) no auditados. registra el documento de admisión. Japón Inversionistas • Requisitos de • El régimen se basa en • No hay un mercado institucionales divulgación mínimos o exenciones de la Ley de secundario activo. calificados. exentos, lo que reduce Valores para • Los bonos suelen significativamente los colocaciones privadas a mantenerse hasta el costos de emisión. inversores calificados. vencimiento. Perú (MAV) Inversionistas minoristas • Prospecto simplificado, • La SMV aprueba el • El listado no es e institucionales. aprobado por la prospecto y supervisa el obligatorio, pero la Superintendencia del cumplimiento. mayoría de las emisiones Mercado de Valores • La Bolsa de Valores de se listan. (SMV) en un proceso de Lima opera el segmento • El mercado secundario vía rápida (5 días). MAV. opera en la misma • Estados financieros plataforma que el anuales auditados y mercado principal. reportes semestrales (o trimestrales a elección). Fuente: elaboración propia Como se observa, existen dos vías regulatorias claras: la de oferta pública proporcionada y la de colocación privada calificada, cada una con un equilibrio distinto entre acceso y protección. 19 2.3.2.3. Factores críticos de éxito del ecosistema de minibonos La creación de un mercado de minibonos va más allá de redactar reglas de emisión. Es fundamental construir un ecosistema de apoyo integral que motive y alinee los incentivos de todos los participantes. El impacto fundamental de los incentivos y el respaldo del Estado. Italia ejemplifica claramente cómo un paquete completo de apoyo gubernamental puede impulsar un mercado. En contraste con otros países, Italia adoptó varias medidas simultáneas: deducciones fiscales para emisores, beneficios tributarios para inversores, reformas para permitir la inversión de fondos de pensiones y aseguradoras, y, crucialmente, un fondo de garantía gestionado por el gobierno. Esta estrategia de "empuje y atracción" fue fundamental para su éxito. La lección importante es que recurrir solo a regulaciones puede ser insuficiente: las acciones del Estado para reducir riesgos y alinear los incentivos económicos fueron imprescindibles para vencer la inercia del mercado. Los beneficios para los emisores van más allá del financiamiento. Las Mipymes en Italia, Japón y Perú han reportado ventajas que exceden la simple obtención de capital. Un beneficio destacado es la mejora en las condiciones de sus créditos bancarios futuros tras emitir un bono, ya que esto funciona como una señal fuerte de calidad crediticia y transparencia. Además, los bonos proporcionan una fuente de financiamiento estable y a más largo plazo, lo cual ha resultado especialmente útil durante recesiones económicas. La enseñanza para los formuladores de políticas es que estos beneficios secundarios generan un ciclo virtuoso, haciendo que el mercado sea más atractivo para futuros emisores y consolidando el ecosistema financiero en su conjunto. Este análisis del financiamiento de deuda concluye la revisión comparativa. La siguiente sección final sintetiza los hallazgos y propone consideraciones estratégicas para Colombia. 3. Propuesta normativa En la sección anterior se presentó un análisis local e internacional de la coyuntura de las micro, pequeñas y medianas empresas y la necesidad constante de desarrollar productos y servicios que permitan el acceso a nuevas fuentes de financiamiento para su originación y crecimiento. En este contexto, se realizó un análisis de los diferentes instrumentos financieros que se negocian en el mercado de capitales colombiano, con el objetivo de desarrollar un producto 20 especializado para la financiación de Mipymes y que sean de interés para los diferentes tipos de inversionistas. La propuesta normativa establece un régimen especial de titularización para financiación de Mipymes, que se caracteriza por hacer énfasis en reglas particulares en materia de estructuración, revelación de información, mecanismos de protección de los inversionistas, calificación, revisión por parte de la SFC, entre otras, aspectos que serán presentados con mayor detalle a continuación: 3.1 Titularización de activos de Mipymes La titularización de activos es un instrumento financiero definido en la regulación financiera local, que permite la transformación de activos caracterizados por su poca o nula liquidez, por parte de un emisor, en valores negociables en el mercado de capitales. Así las cosas, este vehículo permite que entidades o empresas puedan obtener recursos para desarrollar sus proyectos (forma de financiación alternativa a los canales tradicionales) y, de otra parte, se dinamiza y diversifica el mercado de capitales con nuevos papeles emitidos, los cuales pueden ser demandados por inversionistas profesionales o clientes inversionistas en el mercado primario y negociados en el mercado principal. Debido a estas características de la titularización, la URF considera que es un vehículo idóneo para desarrollar una fuente alternativa de financiación para los activos de las micro, pequeñas y medianas empresas. Así las cosas, la propuesta normativa adiciona el Título 12 al Libro 6 de la Parte 5 del Decreto 2555 de 2010, para habilitar procesos de titularización con activos subyacentes originados por micro, pequeñas y medianas empresas, definiendo como administradoras del proceso a las sociedades fiduciarias y a las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios. En este sentido, la definición y establecimiento de este régimen especial, así como los ya establecidos5, permite que los procesos de titularización incorporen aspectos y características propias de los activos subyacentes, así como la promoción del desarrollo de determinados sectores de la economía, como la financiación de Mipymes. Por lo anterior, y con el objetivo de facilitar el ingreso de las Mipymes al mercado de valores, se considera necesario establecer un proceso de emisión más sencillo y automático, menores requerimientos de información, flexibilidad en los requerimientos de gobierno corporativo y la existencia de mecanismos alternos de protección a los inversionistas, y calificación voluntaria, entre otros, con el objetivo que su estructuración 5 Las reglas generales de titularización, así como los regímenes especiales establecidos para activos tales como cartera de créditos, activos inmobiliarios, inmuebles, proyectos de construcción, obras de infraestructura, entre otros, se encuentran definidos en la parte 5 del Decreto 2555 de 2010. 21 sea menos costosa que los procesos tradicionales y que el cumplimiento regulatorio no sea una limitante para su estructuración y su posterior negociación en el mercado de valores. Las ventajas de emplear la titularización de activos de Mipymes en lugar de otros instrumentos son: • Como se ha señalado anteriormente, el marco normativo de los procesos de titularización tiene un régimen general, en el cual se establecen lineamientos claros sobre las reglas de los participantes del vehículo, así como de la infraestructura de mercado. Lo anterior facilita desarrollar la propuesta de titularizar activos de micro, pequeñas y medianas empresas dentro de dicha cadena de valor. • Un elemento fundamental de la estructuración de procesos de titularización es la participación de las sociedades titularizadoras y las sociedades fiduciarias, entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia, quienes participan de manera activa en la administración y gestión del vehículo en su rol de administradores del proceso de estructuración de la titularización. • Los valores que se emitan de la titularización de micro, pequeñas y medianas empresas pueden ser de renta fija, variable o mixta, luego este tipo de valor es más flexible que otros instrumentos alternativos como los bonos. • La propuesta regulatoria utiliza las dos modalidades tradicionales de estructuración de titularizaciones, esto es a través de universalidades administradas por parte de las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios y mediante patrimonios autónomos administrados por las sociedades fiduciarias. Estos dos mecanismos garantizan que los activos titularizados se encuentren segregados de los activos de las sociedades administradoras. • En cuanto a los activos sujetos a ser titularizados, se siguen los lineamientos actuales de titularización de flujos futuros y se añaden condiciones particulares a este tipo de activos, buscando que los mismos sean ciertos y que se pueda garantizar el pago a los inversionistas de los valores. La propuesta establece que los activos subyacentes originados por las micro, pequeñas o medianas empresas corresponden a cualquier derecho de contenido económico que les permita a esas empresas exigir el pago de una suma de dinero a un tercero, como consecuencia del desarrollo de su objeto social. Estos activos subyacentes deberán ser ciertos o determinables y generar obligaciones de pago a favor de la micro, mediana y pequeña empresa originadora, actuales o futuras, individualizables y susceptibles de ser cedidas o transferidas a la universalidad o patrimonio autónomo correspondiente, de conformidad con la ley. 22 Como se ha mencionado, la propuesta establece un régimen especial de titularización y en esa medida, no se proponen ajustes a la regulación aplicable a las infraestructuras del mercado de capitales, tales como el depósito de valores, los sistemas de negociación, la compensación y liquidación de valores, las calificadoras, los intermediarios y demás agentes del mercado, así como que se mantienen las normas de asesoría generales para el acceso a este tipo de productos. Las reglas especiales se establecerán en aspectos tales como: a) la calificación de los títulos será voluntaria, b) los sistemas de negociación fijarán requisitos para el listamiento de los títulos entre los cuales se establecerán razones financieras e indicadores que serán calculados y divulgados por ellos para la toma de decisiones de los inversionistas, c) la utilización de la figura del representante legal títulos será voluntaria, d) se establece la autorización de inscripción automática de los títulos e) se señalan normas particulares para el suministro de información periódica y relevante y f) definición por parte del administrador de mecanismos de cobertura y garantías. 3.2 Definición de micro, pequeñas y medianas empresas Uno de los elementos fundamentales de la propuesta es la definición del ámbito de aplicación del régimen especial, esto es la determinación de las micro, pequeñas y medianas que van a poder financiarse a través de la titularización de activos subyacentes antes mencionados. Sobre el particular es importante señalar que la Ley le ha dado competencias al Ministerio de Comercio, Industria y Turismo para su determinación, y que dicha autoridad ha definido como criterio de definición de tamaño de empresas los ingresos por actividades ordinarias de las empresas6. De acuerdo con dicho criterio se establece una definición de tamaño de empresa, teniendo en consideración el sector económico en el cual la empresa desarrolle su actividad, en los siguientes términos: Cuadro 3. Definición de Mipymes según ingresos Tamaño de Micro Pequeña Mediana empresa Manufacturero Inferior o igual a Superior a 23.563 Superior a 204.995 23.563 Unidades de UVT e inferior o igual UVT e inferior o igual Valor Tributario (UVT). a 204.995 UVT. a 1’736.565 UVT. Servicios Inferior o igual a Superior a 32.988 Superior a 131.951 32.988 UVT. UVT e inferior o igual UVT e inferior o igual a 131.951 UVT. a 483.034 UVT. 6 Artículo 2.2.1.13.2.2. del Decreto 1074 de 2015. 23 Comercio Inferior o igual a Superior a 44.769 e Superior a 431.196 44.769 UVT. inferior o igual a UVT e inferior o igual 431.196 UVT. a 2’160.692 UVT. Fuente: Decreto 1074 de 2015 Debido a la existencia de dicha clasificación y su uso para los fines definidos por el Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, la propuesta de decreto se construye referenciado dicha clasificación, esto es el artículo 2.2.1.13.2.2. del Decreto 1074 de 2015. 3.3 Emisión, prospecto, reglamento El proyecto de decreto dispone que los procesos de titularización de activos originados por Mipymes deben contar con un reglamento de emisión y colocación, en el cual se definan las condiciones aplicables a cada emisión individual, independientemente de si estas se estructuran a través de universalidades o patrimonios autónomos. Dicho reglamento constituye el instrumento central para el funcionamiento integral del proceso, al precisar la estructura de la emisión, las relaciones entre los participantes, los criterios de distribución de los flujos y los mecanismos de cobertura o garantías, así como la información que para cada caso se considera relevante, conforme a los artículos 5.6.12.3.1 y 5.6.12.3.2 del proyecto. En materia de revelación de la información, se establece la obligación de elaborar un prospecto de información simplificado que es propio de este régimen, utilizando el formato electrónico que para el efecto defina la Superintendencia Financiera de Colombia. Su contenido se limita a la información esencial que el inversionista requiere para comprender la naturaleza, estructura, características, condiciones y riesgos de la emisión según el criterio del estructurador, incluyendo aquella exigida por los sistemas de negociación para la inscripción de los títulos, de acuerdo con el artículo 5.6.12.2.14. del proyecto de decreto. De otra parte, la norma prevé una habilitación expresa a la Superintendencia Financiera de Colombia para que, mediante instrucciones de carácter general, determine información adicional que deba incluirse en el prospecto. Esta facultad permite ajustar de manera dinámica los requerimientos de información a las necesidades del mercado y a la evolución de los riesgos. Adicionalmente, se incorpora un régimen especial de información al mercado. Antes de la suscripción, el emisor debe suministrar toda la información necesaria para la comprensión completa de la operación y de los valores ofrecidos. Durante la vigencia de la emisión, la administradora del proceso deberá mantener disponible, de manera simultánea y permanente: i) el prospecto de información simplificado; ii) el reglamento de emisión y colocación; iii) un reporte mensual por universalidad o patrimonio autónomo con información sobre el comportamiento de la emisión, riesgos asociados, razones financieras e indicadores de negocio; y iv) toda información adicional que resulte necesaria para ilustrar 24 al inversionista respecto de la estructura, desarrollo y riesgos de la emisión y del servicio de administración y recaudo, en los términos del artículo 5.6.12.3.1. 3.4 Información relevante La incorporación del artículo 5.6.12.3.3 al Decreto 2555 de 2010 responde a la necesidad de establecer un régimen específico de divulgación de información relevante aplicable a los procesos de titularización regulados en el título correspondiente, diferenciado del régimen general de información relevante previsto en el Capítulo 3 del Título 4 del Libro 2 de la Parte 5 del mismo decreto. Esta distinción resulta necesaria en el marco de un proyecto orientado a facilitar la financiación de micro, pequeñas y medianas empresas mediante la titularización de activos originados por este tipo de entidades, cuyas particularidades estructurales y operativas demandan un tratamiento normativo diferenciado que reconozca las características propias de estos procesos sin sacrificar los estándares de transparencia que el mercado de valores exige. La disposición propuesta establece la obligación a cargo de los administradores del proceso de titularización de divulgar, de manera veraz, suficiente, completa y de fácil comprensión, tres categorías de información con potencial incidencia material sobre la inversión: los hechos que afecten la estructura o el desarrollo del proceso de emisión, las situaciones que impliquen incumplimiento material de las funciones del administrador de los activos subyacentes u otros intervinientes vinculados jurídicamente al proceso, y las circunstancias que modifiquen materialmente los riesgos asociados a la emisión. Esta taxonomía responde al objetivo de delimitar con precisión el universo de eventos cuya divulgación resulta obligatoria, permitiendo a los administradores identificar con claridad sus deberes de reporte y, al mismo tiempo, garantizando que los inversionistas y el mercado en general cuenten con información oportuna y relevante para la toma de decisiones informadas. El mecanismo de divulgación establecido en la norma propuesta, que consiste en la publicación a través de la página web de la Superintendencia Financiera de Colombia conforme al procedimiento que esta entidad determine, guarda coherencia con el esquema general de transparencia e información que el Decreto 2555 de 2010 prevé para el mercado de valores, al tiempo que centraliza el acceso a la información en un canal oficial y de amplia consulta pública. La distinción temporal entre la divulgación inmediata cuando la situación sea conocida directamente por el administrador y la divulgación a partir del momento en que este haya tomado conocimiento cuando la situación provenga de un tercero reconoce la realidad operativa de estos procesos, en los que múltiples intervinientes pueden ser fuente de 25 eventos materiales, y evita que se imponga una obligación de reporte sobre hechos que el administrador aún no está en condiciones de conocer. Ahora bien, se establece que en virtud de lo dispuesto en el artículo 5.6.12.1.11 del decreto no será aplicable el régimen general de información relevante contenido en el Capítulo 3 del Título 4 del Libro 2 de la Parte 5, dota de coherencia sistemática al conjunto normativo al evitar la superposición de regímenes paralelos sobre una misma materia. Esta exclusión no implica una reducción en los estándares de transparencia, sino la sustitución del régimen general por uno específicamente diseñado para las particularidades de los procesos de titularización aquí regulados, lo cual resulta técnicamente apropiado y consistente con el enfoque diferenciado que inspira la iniciativa regulatoria. También, se introduce una flexibilización relevante en el esquema, al permitir que sus administradores soliciten autorización especial para no divulgar determinada información relevante, de conformidad con lo previsto en el artículo 5.2.4.3.6 del mismo decreto, como también sucede en el régimen general de información relevante. 3.5 Administrador del proceso de titularización Otro de los elementos a destacar del proyecto de decreto es que el proceso de titularización cuenta con diferentes participantes para la consecución de sus objetivos, respondiendo a las necesidades y a la estructura que se haya realizado para la titularización. Los participantes de este mecanismo son las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios y las sociedades fiduciarias, que son aquellas que están autorizadas para asumir el rol de administrador del proceso de titularización, en los términos de lo dispuesto en el artículo 5.6.11.2.1 del Decreto 2555 de 2010. Al ser entidades del sistema financiero y vigiladas por la SFC, en su calidad de administradoras del proceso de titularización, generan confianza en la estructuración del mecanismo de financiación y en la emisión de los títulos para ser negociados en el mercado principal o trasladados al segundo mercado. En ese sentido, el administrador del proceso de qué trata el decreto está obligado a velar por el proceso de titularización, desde la construcción del reglamento de emisión y colocación según las necesidades de las micro, pequeñas y medianas empresas que trasladen los activos subyacentes de la titularización, su cabal cumplimiento durante la vigencia del proceso, propender por el ejercicio de los derechos que ostentan los tenedores de títulos y todos aquellos derechos derivados del proceso y que sean exigibles en el marco de la titularización. Así mismo, de conformidad con la licencia de las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios y de las sociedades fiduciarias, les compete en calidad de administradoras del proceso de titularización, administrar la universalidad o el patrimonio autónomo que 26 corresponda al proceso de titularización. En ese sentido, también es obligación, en su calidad de administrador del proceso, adelantar la defensa judicial o cualquiera que sea necesaria para la salvaguarda de los activos subyacentes que conforman la universalidad o el patrimonio autónomo, y con ello, los derechos de los tenedores de títulos y cualquier derecho que se deriva del proceso de titularización. Considerando que la creación de universalidades o de patrimonios autónomos implica la segregación de los activos subyacentes, es decir que conforman un patrimonio independiente al de las sociedades titularizadoras y de las sociedades fiduciarias de, éstas sociedades no responden con su patrimonio por el desarrollo del proceso de titularización. En ese sentido, únicamente la universalidad o el patrimonio autónomo con el flujo de caja de los activos subyacentes responde por el pago de los títulos. Ahora bien, el Decreto 2555 de 2010 contempla, en su régimen general de titularización, establece la figura del agente de manejo como la entidad encargada de conducir el proceso, emitir los valores correspondientes, administrar el patrimonio autónomo o fondo, y velar por los derechos de los tenedores de títulos. Esta denominación, sin embargo, no fue adoptada en los regímenes especiales de titularización de activos hipotecarios y no hipotecarios, los cuales emplean en cambio la expresión "administrador del proceso de titularización", cuya función material es equivalente a la del agente de manejo en el régimen general. El artículo 5.6.12.2.3 del proyecto de decreto adopta para el régimen especial de titularización de activos mipymes la denominación de "administradora del proceso de titularización", figura que subsume materialmente las funciones del agente de manejo del régimen general. En efecto, la administradora del proceso tiene el deber de velar por el cumplimiento del reglamento de emisión y colocación y de propender por el ejercicio de los derechos de los tenedores de títulos y demás personas con derechos exigibles, deber que corresponde funcionalmente a la vocería y a la obligación de manejo seguro y eficiente que el régimen general impone al agente de manejo, así como la facultad de administrar la universalidad o patrimonio autónomo, estructurar el proceso o administrar procesos previamente estructurados, y ejercer las acciones judiciales y extrajudiciales necesarias para la protección de los activos y los derechos de los tenedores, facultad que en el régimen general se activa para el agente únicamente en las emisiones garantizadas, mientras que en el presente régimen especial opera con carácter general. Adicionalmente, el artículo 5.6.12.2.3 introduce dos elementos que diferencian este régimen del general. El primero es la ampliación del universo de entidades habilitadas: mientras que en el régimen general de titularización no hipotecaria la condición de administrador del proceso recae exclusivamente en las sociedades titularizadoras, en el presente régimen pueden ejercerla tanto estas como las sociedades fiduciarias, reconociendo así la diversidad de estructuras operativas que puede adoptar la titularización de activos mipymes. El segundo es la integración expresa de funciones: el artículo habilito a la administradora del proceso para actuar simultáneamente como administradora de los 27 activos subyacentes, unificando en una sola entidad las funciones que en el régimen general se distribuyen entre el agente de manejo y la administradora. Esta integración no desvirtúa la equivalencia funcional entre la administradora del proceso y el agente de manejo del régimen general, sino que la adapta a las características propias del financiamiento de mipymes, en las que la simplificación operativa del proceso puede favorecer la viabilidad y el acceso al mercado de capitales. El conjunto de funciones así definido cubre la totalidad de las atribuciones que el régimen general del Decreto 2555 de 2010 confiere al agente de manejo, razón por la cual la figura del administrador del proceso de titularización de activos mipymes subsume materialmente dicha categoría, con las adaptaciones propias del presente régimen especial. 3.6 Administrador de activos subyacentes En adición a la participación del administrador del proceso, la titularización deberá contar para su adecuado desarrollo con un administrador de los activos subyacentes, cuyas obligaciones son equivalentes a las establecidas en el artículo 5.6.11.2.2 del Decreto 2555 de 2010, para las titularizaciones de activos no hipotecarios. No obstante, la norma introduce flexibilidad al permitir que esta función sea desempeñada por el originador de los activos o por un tercero especializado, quienes podrán asumir la administración de la totalidad o de una parte de los activos subyacentes. En consecuencia, se configura un esquema en el que la función de administración de activos puede ser delegada en un sujeto distinto de la sociedad administradora del proceso de titularización, sin perjuicio de las responsabilidades propias de esta última en la conducción integral del proceso. La sociedad titularizadora y la sociedad fiduciaria en su calidad de administrador del proceso de titularización expuesto en el punto anterior 3.5 de este documento técnico, es la encargada de seleccionar a quien asuma el rol del administrador de los activos subyacentes. Este rol lo podrá asumir el originador de los activos titularizados, es decir la micro, pequeña o mediana empresa o un tercero que sea designado. Adicionalmente, la sociedad titularizadora o la sociedad fiduciaria que fungen como administradoras del proceso, también podrán asumir, si lo consideran adecuado, la calidad de administradoras de los activos subyacentes. En este escenario, la sociedad que asuma el rol, deberá cumplir tanto con las obligaciones de ser administradora del proceso, como con las obligaciones correspondientes a ser administradora de los activos subyacentes. El administrador de los activos subyacentes debe velar por la conservación, la guarda y la administración de los activos objeto de titularización. Así mismo, deberá gestionar el recaudo, transferencia, generación y reporte de información relacionada con los flujos provenientes de los activos que conforman la universalidad o el patrimonio autónomo, 28 además de las obligaciones que contractualmente sean pactadas y el reglamento de emisión y colocación establezca. Para efectos del contrato de administración de los activos subyacentes, la propuesta normativa incluye 6 puntos que se consideran necesarios en aras de promover el régimen especial de titularización para micro, pequeñas y medianas empresas. Estos 6 puntos versan sobre requisitos para desarrollar el rol de administrador, remuneración, obligaciones del administrador respecto de la guarda de los activos subyacentes teniendo en cuenta la naturaleza y características particulares de los activos a administrar, el régimen de la responsabilidad que asume el administrador en la gestión de los activos, incluyendo las garantías para el ejercicio de sus funciones, y finalmente el contrato debe contener las reglas de las causales de terminación o de reemplazo del administrador, así como las reglas aplicables a la cesión del contrato de administración. El Parágrafo reviste especial importancia para el proyecto de decreto, en la medida en que habilita expresamente la posibilidad de designar la administración de los activos subyacentes en el originador o en un tercero, pero exige que dicha designación defina de manera clara el alcance de las facultades otorgadas. Esta previsión responde a una necesidad práctica del mercado: en muchas operaciones, especialmente aquellas vinculadas a Mipymes, el originador conserva conocimiento especializado sobre los deudores, los contratos, las garantías o la dinámica de recaudo, por lo que puede resultar eficiente que participe en la administración operativa de los activos. No obstante, la norma evita que dicha designacion genere confusión respecto de la titularidad de la representación legal del patrimonio autónomo o universalidad, la cual permanece en cabeza de la sociedad administradora del proceso de titularización. Este parágrafo también contribuye a prevenir conflictos de competencia y riesgos de actuación sin habilitación suficiente, al establecer que las facultades del originador o del tercero designado deben quedar expresamente delimitadas y que cualquier actuación judicial o extrajudicial corresponde, en principio, a la sociedad administradora, salvo mandato o poder especial. 3.7 Funciones de promoción Las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios y las sociedades fiduciarias pueden ejercer la función de promoción, ellas mismas o un tercero contratado por quienes éstas designen para tal fin. Esta función tiene como objetivo apoyar y facilitar la participación de las micro, pequeñas y medianas empresas en los procesos de titularización como una fuente de financiación para su crecimiento y desarrollo. En ejercicio de las funciones de promoción, la sociedad titularizadora, la sociedad fiduciaria o el tercero contratado por éstas para desarrollar el rol, evaluará si la micro, pequeña o mediana empresa cumple con las condiciones adecuadas para ingresar al mercado de valores, diseñará un plan de ajuste en caso que la empresa necesite mejorar su situación 29 para ser viable su entrada al mercado, y prestar el apoyo que necesitas las empresas para el cabal cumplimiento de las obligaciones que implica estar en el mercado de valores. Cuando la propuesta regulatoria establece la posibilidad de contratar a un tercero para ejercer la función de promoción en los procesos de titularización, se considera viable que sea un rol que ejerzan firmas legales y contables de conformidad con la experiencia internacional7. Ahora bien, debido a la flexibilidad de la propuesta regulatoria, en aras de responder a las necesidades de los originadores ante la posibilidad de acceder al mercado de valores, no se contempla la función del promotor como un participante obligatorio previo a la estructuración de la titularización. Esto responde a que en el proceso de titularización participan un administrador del proceso y un administrador de los activos subyacentes, que brindan confianza y seguridad no sólo al originador de los activos, sino también a la estructuración de la titularización, a los inversionistas y al mercado en general. También, el parágrafo introduce un marco de gobierno de conflictos de interés aplicable cuando la sociedad administradora del proceso de titularización asume directamente funciones de promoción y apoyo a las Mipymes originadoras. En este sentido, se exige la adopción de políticas y procedimientos orientados a identificar, gestionar, mitigar y revelar potenciales conflictos que puedan surgir de la coexistencia de funciones comerciales y de estructuración dentro de una misma entidad. Asimismo, la disposición enfatiza la necesidad de asegurar la transparencia en la evaluación de las empresas originadoras y de establecer una separación funcional adecuada entre las actividades de promoción y aquellas relacionadas con la estructuración y administración del proceso de titularización. Por último, es del caso resaltar que la figura de promoción y apoyo no es obligatoria por parte de la sociedad administradora del proceso de titularización, sino por el contrario resulta en una figura de apoyo o complementaria cuando se requiera, según se estructure en el proceso de titularización. 3.8 Denominación del monto de la emisión Mediante la adición del artículo 5.6.12.2.7 al Decreto 2555 de 2010, en el marco del régimen especial de titularización de activos de micro, pequeñas y medianas empresa, se establece la regla de denominación del monto de la emisión aplicable a los títulos emitidos en desarrollo de dichos procesos. A diferencia del tratamiento general contemplado para los procesos de titularización de activos no hipotecarios, la disposición que se adiciona adopta un enfoque deliberadamente más amplio y flexible, reconociendo las particularidades operativas y financieras de las Mipymes como originadoras. 7 Ana Carvajal y Raphael Giovanini. World Bank. Technical Note. SME Markets in Selected Jurisdictions. January 2025. Esa nota se basa en una publicación anterior del Banco Mundial. Capital Markets and SME Financing in Emerging Markets and Developing Economies: Can they go the distance? 30 En concreto, el artículo 5.6.12.2.7 permite que los títulos emitidos en estos procesos se denominen en moneda legal colombiana, en Unidades de Valor Básico (UVB), en Unidades de Valor Tributario (UVT), en Unidades de Valor Real (UVR) o en moneda extranjera, sin que la elección de una de estas unidades excluya la posibilidad de estructurar la emisión en diferentes clases o series con unidades de denominación o condiciones particulares, todo ello de conformidad con lo previsto en el respectivo reglamento de emisión y colocación. Esta pluralidad de unidades de denominación produce efectos concretos de gran relevancia para el mercado: por un lado, permite que los estructuradores de procesos de titularización de activos de Mipymes ajusten la denominación de los títulos a la naturaleza del activo subyacente y a las expectativas de los inversionistas, incrementando la atracción de capital nacional e internacional. Por otro lado, facilita la cobertura de riesgos monetarios e inflacionarios al ofrecer instrumentos referenciados a unidades con ajuste real, como la UVR, o a índices tributarios como la UVT, lo que redunda en mayor previsibilidad para los tenedores de los títulos. Finalmente, la posibilidad de estructurar diferentes clases o series dentro de una misma emisión con condiciones particulares favorece la segmentación de riesgos y la diversificación de la base inversora, elementos fundamentales para el desarrollo de un mercado de capitales más incluyente y orientado al financiamiento del sector productivo de las Mipymes colombianas. 3.9 Inversionistas En cuanto a los inversionistas habilitados para adquirir los títulos derivados de procesos de titularización Mipymes, constituye una precisión normativa que delimita el acceso a estos instrumentos en función del segmento de mercado en el que se negocian. El problema que se busca atender se relaciona con la necesidad de definir de manera clara y expresa el universo de inversionistas que pueden participar en la adquisición de estos títulos, considerando que los activos subyacentes originados por micro, pequeñas y medianas empresas pueden presentar características particulares en términos de riesgo, liquidez y disponibilidad de información. El parágrafo 3 del artículo 5.6.12.1.1 del proyecto de decreto establece, en primer lugar, que los títulos podrán emitirse para ser negociados en el mercado principal, lo cual tiene implicaciones directas en materia de acceso de inversionistas. En este segmento, conforme al régimen vigente del mercado de valores colombiano, pueden participar tanto inversionistas profesionales como clientes inversionistas, lo que permite una base amplia de potenciales adquirentes. Adicionalmente, la norma prevé la posibilidad de que estos títulos sean trasladados al segundo mercado, sujeto al cumplimiento de lo dispuesto en el artículo 5.2.3.1.3 del decreto. Este elemento introduce una regla fundamental en términos de segmentación de 31 inversionistas, ya que el segundo mercado está dirigido exclusivamente a inversionistas profesionales. En consecuencia, una vez se produzca el traslado, se restringe el acceso a estos valores únicamente a aquellos inversionistas que cuentan con la experiencia, conocimientos técnicos y capacidad para evaluar y asumir los riesgos asociados. Esta disposición cumple el objetivo de alinear el perfil de los adquirentes con el nivel de riesgo y complejidad del instrumento, estableciendo un esquema escalonado: inicialmente, en el mercado principal, los títulos pueden ser adquiridos por un espectro más amplio de inversionistas; mientras que, en el segundo mercado, su negociación queda circunscrita a un grupo más especializado. Esta diferenciación permite una adecuada segmentación del riesgo y contribuye a la protección del inversionista no profesional. 3.10 Inscripción automática En aras de dar cumplimiento a la flexibilidad regulatoria que se propone a través del proyecto de decreto, teniendo en cuenta que los administradores del proceso de titularización son emisores recurrentes del mercado y con el objetivo de facilitar el desarrollo del proceso de titularización, los títulos emitidos con activos subyacentes originados por Mipymes son objeto de inscripción automática en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE), con el cumplimiento previo de la obligación de remitir al RNVE los documentos de que trata el artículo 5.2.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010. Es decir que el administrador del proceso de la titularización, deberá remitir al RNVE entre otros, el formulario de inscripción, el reglamento de emisión y colocación, el prospecto de información simplificado, el certificado de existencia y representación legal, los documentos relativos a las garantías y los demás documentos de que trata el artículo mencionado. En desarrollo de este régimen especial de titularización de micro, pequeñas y medianas empresas, se establece como facultad particular que la Superintendencia Financiera de Colombia podrá revisar en cualquier momento la documentación enviada con destino al Registro Nacional de Valores y Emisores y requerir al emisor los ajustes que considere pertinentes, buscando un equilibrio entre la flexibilidad del régimen y requerimientos por parte del supervisor. 3.11 Colocación de títulos En materia de colocación de los títulos, el proyecto incorpora un esquema especial aplicable a las emisiones derivadas de procesos de titularización con activos subyacentes originados por micro, pequeñas y medianas empresas, al permitir su negociación en el mercado principal y, en caso de traslado del principal al segundo mercado, con el cumplimiento, claro está, de los requisitos para la negociación en este. La oferta de los títulos se apoya en un régimen de revelación ex ante simplificado, pues exige que, previamente a la suscripción, el administrador del proceso suministre al inversionista la información 32 necesaria y mantenga disponible de forma permanente, entre otros, el prospecto de información simplificado y el reglamento de emisión y colocación, reforzando la transparencia y comparabilidad para el inversionista durante la colocación y a lo largo de la vida de la emisión. Adicionalmente, se define expresamente que el plazo de colocación y la vigencia de la oferta serán los que determine el emisor en el aviso de oferta, lo que otorga flexibilidad operativa para adaptar la distribución a la naturaleza del activo subyacente y a la demanda del mercado, manteniendo la trazabilidad de las condiciones de oferta. 3.12 Calificación En lo que respecta a la calificación de riesgo de la emisión, el proyecto de decreto establece un tratamiento diferenciado para los títulos derivados de procesos de titularización con activos subyacentes originados por Mipymes, al precisar que la calificación resulta voluntaria. De ser la emisión calificada, el proyecto armoniza la regulación especial de estas emisiones con las disposiciones generales sobre calificación, preservando el principio de revelación suficiente y la adecuada gestión del riesgo en el mercado de valores. Este ajuste normativo genera un doble efecto positivo: por una parte, fortalece la confianza del mercado al mantener la calificación como mecanismo técnico de evaluación independiente del riesgo crediticio y que puede acrecentar el apetito de los inversionistas por estos títulos, especialmente de los inversionistas profesionales o institucionales y, por otra, evita imponer cargas desproporcionadas a emisiones de menor escala o dirigidas a inversionistas con mayor capacidad de análisis, lo que contribuye a reducir costos de estructuración y a facilitar el acceso de las Mipymes al financiamiento a través del mercado de valores. En otras palabras, si la emisión va dirigida a inversionistas institucionales o entidades vigiladas por la SFC, la estructuración del producto debería contar con una calificación de riesgo, por el contrario si la estructuración del producto va dirigido a otros inversionistas con capacidad y apetito para asumir el riesgo, la emisión podría no ir calificada en pro de los costos de la misma. Adicionalmente, el proyecto de decreto contempla la posibilidad para que los proveedores de precios para valoración autorizados por la SFC, desarrollen un producto complementario a la calificación relativo al cálculo de razones financieras e indicadores de negocio, con base en metodologías especiales que consideren las particularidades de las Mipymes, para ser utilizadas en el proceso de titularización. Así mismo, el proyecto de decreto habilita la posibilidad para que las sociedades administradoras de sistemas de negociación y registro de valores puedan establecer en sus reglamentos requisitos especiales para la inscripción de los valores emitidos en los procesos de titularización de activos subyacentes originados por Mipymes relacionados con razones 33 financieras e indicadores de negocio que se consideren pertinentes para la inscripción de la respectiva emisión. La voluntariedad de la calificación no debe entenderse como una renuncia a los estándares de protección al inversionista, sino como una modulación proporcional de sus mecanismos, en la medida en que la emisión no cuente con calificación, la propuesta regulatoria compensa mediante instrumentos funcionalmente equivalentes de revelación de información, como el cálculo de razones financieras e indicadores de negocio por parte de los proveedores de precios para valoración y los requisitos especiales de inscripción que pueden exigir las sociedades administradoras de sistemas de negociación y registro. Estos instrumentos, cumplen el mismo propósito de mitigar la asimetría de información entre el emisor y el inversionista que persigue el régimen de protección al inversionista consagrado en el Título Quinto de la Ley 964 de 2005. 3.13 Liquidez del mercado secundario En relación con la liquidez de los títulos en el mercado secundario, el proyecto de decreto fortalece las condiciones para su negociación posterior al permitir su inscripción y circulación en el mercado principal y su traslado al segundo mercado, de conformidad con las reglas previstas en el Decreto 2555 de 2010. Esta habilitación amplía el universo potencial de inversionistas y facilita la transferencia de los valores una vez colocados, contribuyendo a la formación de precios y a la reducción de costos de transacción. Así mismo, el esquema de revelación permanente de información, incluyendo la disponibilidad continua del prospecto simplificado, el reglamento de emisión y la información financiera y operativa del proceso, incide positivamente en la transparencia y, por ende, en la profundidad del mercado secundario. No obstante, debe precisarse que la liquidez de los títulos dependerá fundamentalmente del apetito que los inversionistas tengan para su adquisición en el mercado secundario. En consecuencia, el mayor o menor interés para la compra estará determinado por variables propias de la dinámica financiera y de mercado, tales como el comportamiento histórico de los activos subyacentes, la rentabilidad esperada y el perfil de riesgo de la emisión, aspectos sobre los cuales la regulación no tiene incidencia directa. En este contexto, es previsible que la comercialización de estos títulos pueda ser menor en comparación con otros valores con mayor trayectoria o volumen de negociación. Frente a esta circunstancia, la utilización de formadores de liquidez constituye una herramienta idónea para contribuir al dinamismo del mercado secundario, en la medida en que favorece la presencia permanente de posturas de compra y venta y reduce los diferenciales de precios. La regulación vigente ya permite que sobre estos títulos actúen formadores de liquidez conforme al régimen establecido en el Decreto 2555 de 2010, el cual fue recientemente modificado por el Decreto 1239 de 2024, en el entendido que los títulos emitidos en procesos de titularización son valores. 34 Así, la experiencia internacional sugiere que no resulta conveniente imponer la utilización obligatoria de esta figura, dado que su pertinencia depende de las características específicas de cada emisión y de las condiciones de mercado. En consecuencia, para las titularizaciones que se estructuren bajo el régimen especial propuesto, debería aplicarse el marco regulatorio general de los formadores de liquidez antes referido, de manera que el estructurador del proceso pueda implementar este esquema cuando lo considere apropiado para el éxito de la respectiva emisión. 3.14 Programas de emisión y acrecentamiento En relación con los programas de emisión y el mecanismo de acrecentamiento, el proyecto de decreto incorpora disposiciones específicas orientadas a dotar de mayor flexibilidad y eficiencia a las emisiones derivadas de procesos de titularización con activos subyacentes originados por Mipymes, armonizándolas con el régimen general previsto en el Decreto 2555 de 2010 sobre programas de emisión y colocación de valores. En particular, se prevé la posibilidad de estructurar programas de emisión, en virtud de los cuales el patrimonio autónomo o la universalidad podrá realizar varias emisiones sucesivas con cargo a un mismo esquema general previamente aprobado, siempre que se respeten el monto global autorizado, las condiciones esenciales definidas en el reglamento y los parámetros de información establecidos para cada colocación. Este esquema permite optimizar tiempos y costos de estructuración, al evitar la necesidad de surtir un trámite completo de autorización para cada emisión individual, sin detrimento de la obligación de revelar de manera clara las condiciones particulares de cada serie o subserie que se ofrezca al mercado. Así mismo, el proyecto contempla la figura del acrecentamiento, entendida como la posibilidad de ampliar el monto inicialmente previsto para una determinada emisión o serie, cuando la demanda del mercado así lo justifique y dentro de los límites del programa aprobado. Esta herramienta se sujeta a la actualización de la información relevante en el aviso de oferta y en los mecanismos de revelación correspondientes, garantizando que los inversionistas cuenten con información suficiente respecto del nuevo monto y sus implicaciones en la estructura financiera del proceso. Finalmente, con el ánimo de mitigar riesgos en programas de acrecentamiento con activos heterogéneos, el emisor deberá realizar una evaluación previa de los riesgos asociados a dicha incorporación, con la posibilidad de emplear estructuras de mitigación, transformación de plazos o cubrimientos, e implementar mecanismos de revelación adecuada a los inversionistas sobre los criterios de elegibilidad de los activos y la composición del conjunto de activos subyacentes. Los resultados de esta evaluación y las condiciones del acrecentamiento deberán reflejarse en el prospecto de información y en el reglamento de emisión, conforme a las instrucciones de la Superintendencia Financiera de Colombia. 35 3.15 Mecanismos de atención a los inversionistas Como se ha señalado de manera previa, el establecimiento de un régimen especial de titularización para la financiación de Mipymes permite la flexibilización de una serie de requisitos para la constitución y desarrollo del mecanismo. Sin embargo, dicha flexibilización debe estar acompañada de una adecuada protección de los inversionistas, y en este sentido, la propuesta incorpora una serie de medidas alternativas de protección relacionadas con suministro de información, la aplicación de las reglas de la actividad de asesoría, la revelación de indicadores y razones financieras de las emisiones, la participación en la estructuración de los vehículos de entidades profesionales y vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia y dos elementos relativos a las reglas de los representantes de tenedores de títulos y las asambleas de tenedores de títulos. 3.15.1 Representante de tenedores de títulos La figura del representante legal de los tenedores de los títulos de procesos de titularización de activos no hipotecarios se encuentra establecida en el artículo 5.6.11.2.3 del Decreto 2555 de 2010, en el cual se establece dos condiciones para las entidades que lo realizan: la primera se relaciona con que debe ser desarrollado por entidades técnica y administrativamente idóneas que tengan capacidad legal para ejercer la representación legal de tenedores de valores; la segunda, es que el representante de tenedores de títulos deberá ser independiente del emisor y consecuentemente no podrá existir ninguna relación de subordinación entre ellos. Dicho artículo establece que el representante legal de tenedores de títulos debe cumplir tres funciones principales: 1. Ejercer la representación judicial de los tenedores de títulos; 2. Intervenir con voz, pero sin voto, en todas las reuniones de la asamblea de accionistas de la sociedad emisora, así como convocar y presidir la asamblea de tenedores de títulos; 3. Informar a los tenedores de títulos, a la mayor brevedad posible, sobre cualquier incumplimiento de las obligaciones de la sociedad emisora, del administrador de la emisión o de los demás agentes que participan en la emisión. Como se mencionó de manera previa, el establecimiento de un régimen especial para las titularizaciones de Mipymes tiene como elemento central la flexibilización de requisitos, dentro de los cuales se considera posible que está figura, representante de tenedores de títulos, no sea obligatoria sino voluntaria. En este segundo caso, se considera importante que la sociedad administradora del proceso de titularización informe esta situación de manera transparente y oportuna a los potenciales inversionistas de la correspondiente emisión. 36 Para cumplir con las funciones señaladas anteriormente, se considera que los inversionistas pueden ejercerlas de manera directa ante el emisor o que en el proceso de estructuración se puede contratar a un tercero independiente, que tenga por finalidad revisar si los participantes están cumpliendo con sus obligaciones, así como validar la información relativa al comportamiento de los activos subyacentes, en este sentido debe contar con conocimiento y experiencia en la gestión de los mismos. En conclusión, la propuesta flexibiliza la exigencia de contar con un representante de tenedores de títulos, la utilización de este mecanismo pasa a ser voluntaria, permitiendo que en la estructuración se defina o no su utilización. En el caso que no se establezca, los inversionistas pueden representarse en la asamblea de inversionistas o contratar un tercero experto para el análisis de información de los activos subyacentes. 3.15.2 Asamblea de tenedores de títulos Como bien se ha mencionado, un elemento fundamental en el desarrollo de la titularización de Mipymes, es la participación de entidades profesionales en la gestión de este tipo de vehículos y que son vigiladas por la SFC. Estas entidades tienen un papel fundamental en la estructuración de los procesos de titularización y en esa medida, se puede acotar las funciones de la asamblea de tenedores de títulos a aspectos que tengan como consecuencia un incremento de los riesgos del vehículo. En este contexto, la asamblea de tenedores de títulos deberá reunirse para tomar decisiones sobre: (i) modificar los términos y condiciones para el pago de los títulos, (ii) cambios en la estructura de administración de los activos subyacentes que puedan afectar el flujo de caja que soporta el proceso de emisión y (iii) acuerdos de transacción u otorgamiento de autorizaciones al originador de los activos subyacentes que afecten el funcionamiento del proceso de titularización. Tambien, se aborda la necesidad de fortalecer la gobernanza de los procesos de titularización mediante la incorporación de criterios claros y definidos en el reglamento de emisión y colocación para la identificación de decisiones que impliquen un incremento material en el riesgo de la inversión. En efecto, la ausencia de parámetros explícitos sobre este tipo de decisiones puede generar incertidumbre jurídica y debilitar los mecanismos de protección de los tenedores de títulos, particularmente frente a actuaciones que afecten de manera sustancial el flujo de caja o la estructura de los activos subyacentes. En este sentido, la exigencia de establecer quórums deliberatorios y mayorías decisorias diferenciadas, incluyendo la posibilidad de mayorías calificadas, permite alinear la toma de decisiones con el nivel de riesgo involucrado, garantizando un adecuado equilibrio entre eficiencia operativa y protección al inversionista. 3.16 Trasferencia de activos 37 El objetivo central la adición del artículo 5.6.12.1.5 al Decreto 2555 de 2010, es establecer con precisión que la transferencia de activos subyacentes y de sus garantías o de los documentos que soporten las obligaciones de origen realizada en el contexto de procesos de titularización no produce efectos de novación, y que su perfeccionamiento opera exclusivamente mediante la transferencia del título representativo del derecho sobre el activo o a través de la cesión del contrato que le da origen. Esta definición elimina la incertidumbre sobre los mecanismos válidos de transferencia y despeja cualquier interpretación que pudiera asimilar la operación a una novación, lo que protege la integridad del activo subyacente y la estructura jurídica de la titularización. La disposición guarda coherencia con el régimen general de titularización previsto en el Decreto 2555 de 2010, en cuanto desarrolla y complementa las reglas aplicables a los procesos de titularización regulados en el título al que se integra, dotando de especificidad a un aspecto que es esencial para la validez y eficacia de cualquier estructura de este tipo. Así mismo, la disposición propuesta se articula de manera coherente con lo previsto en el artículo 72 de la Ley 1328 de 2009, norma que reconoce la viabilidad de estructurar procesos de titularización y que sirve de habilitación legal expresa para la construcción de un régimen específico en esta materia dentro del Decreto 2555 de 2010. En ese sentido, la disposición no innova de manera autónoma, sino que concreta y operativiza el mandato legislativo ya contenido en dicho artículo, dotándolo de los elementos técnicos y jurídicos necesarios para su aplicación efectiva en el mercado de capitales colombiano. 3.17 Mecanismos de cobertura y garantías La estructuración de procesos de titularización incluye la definición de unos mecanismos de cobertura asociados con un valor por encima de los flujos de caja que respaldan el vehículo, así como la existencia de garantías o colaterales internos o externos que respalden los pagos en caso de incumplimiento de los flujos que conforman la titularización. La propuesta regulatoria señala que sean los administradores del proceso de titularización, quienes determinen los esquemas de coberturas y la necesidad de contar con garantías adicionales que promuevan mayor seguridad a los posibles inversionistas del vehículo. Estas entidades tienen incentivos reputacionales para que la estructuración de sus vehículos sea adecuada a las necesidades de los inversionistas y del mercado, así como la definición de estos mecanismos de seguridad que mitiguen el riesgo de incumplimiento. Adicional a lo anterior, y de acuerdo con mecanismos prudenciales establecidos en regulaciones como la US – Dodd Frank, en la propuesta se establece que los originadores no pueden trasladar el 100% de sus activos a la universalidad o al patrimonio autónomo emisor de los procesos de titularización, en este sentido, los originadores deben retener como mínimo el 5% del monto de los activos titularizados, con lo cual se busca reducir el riesgo moral de titularizar activos con flujos de baja calidad de pago y alinear incentivos relacionados con los flujos futuros de los activos retenidos y los activos titularizados. 38 En el reglamento del proceso de titularización se establecerá el porcentaje a retener, que no podrá ser inferior al 5%, mientras que en el prospecto de emisión y calificación se definirá la metodología para la selección de los activos a retener y los mecanismos de verificación periódica. 4. Modificaciones para profundización del mercado de titularización de activos no hipotecario 4.1 Programas de emisión y esquemas de acrecentamiento de titularización de activos no hipotecarios y administración de riesgos derivados de la incorporación de esquemas de acrecentamiento. El marco normativo vigente del Decreto 2555 de 2010 regula los procesos de titularización de activos no hipotecarios a partir de estructuras de emisión individuales, esto es, mediante la inscripción y autorización de cada emisión de manera autónoma e independiente. Este esquema impone cargas operativas, documentales y de supervisión que se replican en cada nuevo proceso, generando ineficiencias estructurales para los emisores que requieren acceder de manera recurrente al mercado de capitales a través de titularizaciones sobre portafolios de activos de naturaleza homogénea o renovable. A lo anterior se suma la ausencia de una figura que permita la incorporación sucesiva de activos a una misma estructura de titularización conocido como acrecentamiento o revolving, lo cual limita la utilidad de estos instrumentos para la gestión dinámica de portafolios y restringe su potencial como herramienta de fondeo estructurado. El artículo 5.6.11.1.3 habilita a las sociedades fiduciarias y a las sociedades titularizadoras de activos no hipotecarios para inscribir programas de emisión de títulos, bajo la modalidad de emisiones múltiples y sucesivas durante un plazo de cinco (5) años, renovable por períodos iguales a solicitud del emisor. Esta inscripción requerirá autorización previa de la Superintendencia Financiera de Colombia y se sujetará a la presentación de los documentos contemplados en el artículo 5.2.1.1.3 del mismo decreto, así como a la documentación adicional que dicha entidad defina mediante circular de carácter general. La disposición precisa, además, que el reglamento de emisión y el prospecto de colocación del programa deberán establecer las características a las cuales habrán de sujetarse las emisiones y reconoce expresamente dos modalidades estructurales: aquella en la que cada emisión individual se desarrolla mediante universalidades o patrimonios autónomos distintos e independientes dentro de un mismo programa, y aquella en que se utiliza una sola universalidad o patrimonio autónomo cuando el proceso incorpore el esquema de acrecentamiento. 39 El artículo 5.6.11.1.4, por su parte, regula los deberes del emisor en materia de administración de riesgos cuando el proceso de titularización incorpore un esquema de acrecentamiento, esto es, cuando se prevea la incorporación sucesiva de nuevos activos a la universalidad o patrimonio autónomo. En tales casos y debido a la heterogeneidad de los activos en una única universalidad o patrimonio autónomo, el emisor deberá realizar una evaluación previa de los riesgos asociados a dicha incorporación, con la posibilidad de emplear estructuras de mitigación, transformación de plazos o cubrimientos, e implementar mecanismos de revelación adecuada a los inversionistas sobre los criterios de elegibilidad de los activos y la composición del conjunto de activos subyacentes. Los resultados de esta evaluación y las condiciones del acrecentamiento deberán reflejarse en el prospecto de información y en el reglamento de emisión, conforme a las instrucciones de la Superintendencia Financiera de Colombia. Estas adiciones dotan al mercado de valores colombiano de un marco normativo que reduce los costos y tiempos regulatorios asociados a cada emisión individual dentro de un mismo programa, promueve la eficiencia operativa de los emisores de títulos de titularización no hipotecaria y, al mismo tiempo, establece salvaguardas específicas frente a los riesgos propios de la incorporación dinámica de activos, fortaleciendo la protección de los inversionistas mediante la transparencia sobre la evolución del portafolio subyacente. 40 Bibliografía • ANIF y ASOFIDUCIARIAS (2024). Mercado de Capitales: un aliado poco explorado, pero con gran potencial para la micro, pequeñas y medianas empresas. https://www.asofiduciarias.org.co/wp-content/uploads/2024/11/Estudio-ANIF.pdf • Carvajal, A. (2020) et al. 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